El BCE, convincente pero con pegas

El BCE, convincente pero con pegas

ECB president press conference

La expansión cuantitativa que aprobó el Banco Central Europeo (BCE) respondió y superó las expectativas por la propia fuerza de los números, más allá del debate sobre la asunción de riesgos de la deuda que vaya a comprar.

Draghi* anunció compras de activos por 60.000 millones de euros mensuales hasta al menos septiembre de 2016, incluyendo en ellas los programas de adquisición de bonos ABS y cédulas hipotecarias ya comprometidos en septiembre y actualmente en marcha.

No sabemos exactamente cuánto continuará comprando el BCE de bonos privados, pero en conjunto estas medidas suponen una inyección de liquidez de al menos 1,1 billones de euros en año y medio, con el objetivo de situar el tamaño de su balance en los niveles de principios de 2012. Asumiendo, en línea con las tendencias recientes, que de esos 60.000 millones mensuales, 45 ó 50 serán bonos públicos, el programa permite una inyección adicional de hasta 900.000 millones de aquí a septiembre de 2016, frente a una expectativa de unos 550 esperados hasta diciembre de ese año. Parece que el BCE ha escuchado a quienes pedían un programa convincente si quería tener éxito, y así lo ha interpretado hasta el momento el mercado. Además, el programa de deuda pública deja abierto el abanico de bonos susceptibles de compra (con un vencimiento entre dos y 30 años) y no está cerrado, ya que los 18 meses de compras podrían modificarse si no se produce un aumento de la inflación compatible con el objetivo del BCE, lo cual es una fórmula lo bastante ambigua como para esperar nuevas compras si hiciera falta.

Los detalles también importan. De las compras adicionales, un 12% será de bonos de instituciones europeas (fundamentalmente del Banco Europeo de Inversiones) y el resto de Gobiernos. De estos, sólo una pequeña parte (alrededor de un 8%) será tenencia del BCE y, por tanto, riesgo compartido por todos los bancos centrales del Eurosistema en caso de pérdidas; en el resto de las compras de bonos soberanos, cada banco central asumirá el riesgo. Este último punto ha sido muy debatido recientemente y es una señal negativa para la política monetaria común y va en contra de todas las medidas aprobadas por el área euro para reducir la fragmentación financiera.

Otras dudas importantes sobre el programa concernían el reparto por países de las compras de bonos soberanos (que será en función de su participación en el capital del BCE y más o menos en línea con el PIB, lo que supone adquirir bonos hoy día con rentabilidades negativas), y la renuncia expresa del BCE a su status preferente en la recuperación de potenciales pérdidas. Esto quedó asegurado tras el anuncio de Draghi, que abordó explícitamente dichas dudas. Ambos son aspectos positivos.

¿Hasta qué punto funcionará el nuevo programa para reavivar la economía y elevar las expectativas de inflación, que es el objetivo declarado del BCE?  La expansión cuantitativa contribuirá a mantener bajos los tipos de interés (no sólo hoy, sino también a futuro, porque ancla de forma importante la curva de tipos), propiciará la toma de riesgo por parte de los agentes y seguirá favoreciendo la depreciación del euro, lo que ayudará a la recuperación más rápida de las exportaciones, el crédito y la actividad.

El otro canal importante es el de las expectativas de inflación, que el BCE ha reforzado anunciando cantidades que han sorprendido respecto a lo que se esperaba hace sólo tres días, e incluso dejando el programa abierto a más inyecciones si fuera necesario. Sin embargo, los efectos sobre la actividad y la inflación no van a ser inmediatos, y habrá que esperar varios meses para verlos. Pero este nuevo paso del BCE, más el apoyo de los precios del petróleo y de la depreciación del euro, nos hacen ser algo más optimistas sobre la economía europea para este año.

*Mario Draghi, presidente del BCE.

Miguel Jimenez González-Anleo y Sonsoles Castillo
Economistas Jefe
BBVA Research Madrid

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